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报告要点 需求主导，收入下行重新导致行业盈利下滑 在总需求继续并显著下滑的年，量价齐跌迫使黑色产业链加速萎缩，虽然矿价跌幅更大提升了冶炼环节在产业链中的地位，行业毛利率同比得到改善，但仍未扭转行业盈利实质性下滑的局面：33家钢铁上市公司全年扣非净利润同比下滑33.24%，年1季度继续恶化。由此再次印证了以收入为代表的需求才是钢铁行业主要矛盾，所谓成本下行的春风难以度过收入萎缩这道玉门关。 弹性产能，阶段性强势板材同样受制产能过剩 虽然板材并未直接受地产需求急剧下滑影响，价格阶段性强势，但钢材轧制环节产能具有弹性，盈利阶段性强势吸引了更多供给投入最终导致板材价格同样受制于产能过剩而跌幅逐步扩大，盈利也未能避免掉头向下的结局：年主要板材公司净利润同比增长15.19%，但4季度下滑1.59%，1季度降幅扩大至15.51%。覆巢之下无完卵，供给总体过剩困扰钢铁行业各个子板块。 机制优势，规模民企三项费用控制均优于国企 年至今，钢铁行业融资难度明显加大，理论上更不利于民企，但这种差异在规模以上民企（如上市企业）中体现并不明显，相反，机制优势使得上市民企在包括财务费用在内的各项费用控制上依然优势。由于采取降低负债、票据融资及加强现金管理等手段，年民营钢铁企业财务费用率增幅明显更小。 股价向上、盈利向下，行情并非基于基本面 与不断下滑至亏损的业绩表现不同的是，起于年7月的板块行情至今累计涨幅达到%，排名全市场第二。在板块涨幅领先的前15只股票中，60%公司业绩出现不同程度下滑，余下40%公司多为军工、稀土及转型等概念个股。这种反差表明，钢铁板块投资逻辑已经开始由基本面转向其他影响因素。 投资建议，遵循增量资金入市逻辑积极配置 年及年行业盈利表现再次说明，受制于下游库存高企、经济下行趋势难逆及行业产能去化周期漫长，钢铁盈利中长期实质性好转拐点尚未来临。前期基于基本面改善买入钢铁股只是歪打正着，需要重新梳理投资逻辑进行选股。鉴于本轮板块行情并非基本面驱动，因此只要增量资金持续入市，低股价、低估值、低机构持仓并兼有变革题材的钢铁板块仍具配置价值。考虑到市场热点、题材变幻无常，我们仍然建议在牛市中根据自身风格选定股票并稳定持有，无需频繁换仓。方向包括一带一路、京津冀、长江中游城市群、国企改革、互联网+、细分龙头以及重组预期个股组合。 引言：一年一度复盘日，成本能否度过收入关？ 风风火火而又颇具争议的年过去了，年1季度业绩也已公告。在行情启动的年中期，我们曾对钢铁行业抱有很多的期待。现在终于可以回过头来，用数据来探索成本下行的春风能否度过收入萎缩这道玉门关进而带动钢铁行业盈利提升。 我们的统计口径包括33家钢铁公司（其中4家钢管公司），由于武钢、首钢在年均有过重组，所以在数据处理上，我们还原成同一口径进行比较，在缺乏同一口径数据时，我们将其当期数据与上期数据同时去掉，以期更真实地反映行业运行情况。 需求主导，收入下行重新导致行业盈利下滑 量价齐跌，全年收入下降7.4%，1季度同比下降18.8% 年钢铁行业各上市公司绝大多数营业收入同比均有不同程度下滑，从我们统计的33家钢铁上市公司来看，年全行业营业收入同比下降7.4%，其中4季度同比下降16.0%。 受地产投资增速下行等导致行业需求低迷影响，年行业营收同比下滑的直观触因为量价齐跌：1）年至今行业最大的特征之一就是钢价单边大幅下行，全年钢价现货指数同比跌幅达到10.9%，4季度下跌15.2%；2）全年经口径调整后的粗钢表观消费量同比下降3.2%，我们统计的27家钢铁冶炼上市公司年钢材产量略有减少，合计同比下降0.38%。 进入年1季度，行业需求进一步下滑致使钢价同比跌幅扩大至22.80%，由此导致33家钢铁上市公司营业收入总计同比降幅加剧至18.8%。除了价格同比跌幅扩大之外，1季度需求低迷致使钢企停产检修增多更大程度抑制产量，进一步加剧了公司营业收入同比下滑程度。 矿价跌幅更大+调整折旧，全年毛利率提升1.13%，1季度增幅收窄至0.80% 年上市钢企盈利能力同比增强，我们统计的33家钢铁上市公司毛利率年同比提升1.13%，其中4季度同比提升2.45%。 钢企单位收入盈利能力同比提高主要源于成本端下移导致冶炼环节在收缩的黑色产业链中地位有所提升：在终端需求下滑的情况下，外矿产能扩张致使矿石供给过剩加剧，年矿价同比跌幅更大，矿价指数全年均价跌幅达26.26%，其中4季度跌幅39.64%。同样受制于需求下滑，年焦炭价格也跌幅较大，全年二级冶金焦价格同比跌幅为26%，4季度同比跌幅为25.11%。 不过，由于原料价格同比跌幅收窄，产业链地位提升带来的盈利能力改善效用在1季度明显减弱，33家钢铁上市公司毛利率同比增幅收窄至0.80%。 同时，我们也注意到，为了抵御钢铁严冬，年，我们统计的33家钢铁上市公司中，共有6家延长了固定资产折旧年限，由此增厚年利润总额约50亿元，如若剔除此影响，33家在统钢企年、年4季度、年1季度毛利率同比增幅均明显收窄，分别为0.73%、1.96%和0.31%。 收入下行+费用上行，全年扣非净利润下滑33.24%，1季度显著恶化 收入降幅逐步扩大致使毛利润变化由增转减 虽然成本下行及折旧调整带来毛利率同比提升有助于增强冶炼环节盈利能力，但在收入降幅逐步扩大的影响之下，行业毛利润同比变化由增转减。我们统计的33家钢铁上市公司年毛利润同比增加8.08%，增幅73.34亿元，其中4季度同比增加12.60%，增幅27.83亿元，但年1季度，毛利润合计同比下降9.31%，降幅19.87亿元。 销售拓展、汇兑损失及借款成本增加，费用增幅明显 年上市钢企费用总额增幅明显，由此制约了行业盈利改善幅度。我们统计的33家钢铁上市公司年费用总额同比增长10.46%，增幅80.81亿元，其中4季度增长10.08%，增幅20.04亿元；1季度在营业收入同比大幅下降的情况下，费用总额同比依然基本持平，仅减少1.58亿元。 费用分项来看，年三项费用同比具有不同程度增长，具体而言，财务费用率、销售费用率及管理费用率分别同比提升0.62%、0.28%、0.22%。其中，财务费用率提升主要源于汇兑损失增加及借款成本上升带来利息支出增加；销售费用率上升主要源于行业低迷情况下，钢企加大销售投入力度及出口增加导致运输费用上升所致。 年净利润增长17.36%，扣非净利润下滑33.24%，1季度显著恶化 由于收入同比降幅较大且费用上行，年行业主营盈利并未实质性改善。从我们统计的33家钢铁上市公司数据来看，虽然年合计净利润同比增长17.36%，但主要得益于非经常性损益，33家上市钢企营业外收入合计同比增长76.58%，增幅35亿元，扣非后净利润同比反而下滑33.24%。进入年1季度，行业盈利状况显著恶化。 年ROE1.62%同比提升0.28%，1季度-0.34%同比下滑0.46% 仅以扣非前的上市钢企盈利数据来看，我们统计的33家钢企年ROE为1.62%，同比仅提升0.28%，继续低位徘徊，其中4季度ROE为0.58%，同比提升0.50%，不过年1季度行业ROE下滑至-0.34%，同比下滑0.46%。 年吨钢毛利元，同比低位提升22元 我们统计的33家钢企年吨钢毛利为元，同比仅增长6.32%，增幅22元，整体依然处于绝对低位水平。 总体而言，在以需求为主要矛盾的钢铁行业，由于代表需求的收入加速下滑致使产业链持续收缩，冶炼环节在产业链中地位因矿价跌幅超过钢价而提升，并未带来行业持续实质性的业绩改善。 弹性产能，阶段性强势板材同样受制产能过剩 螺纹热轧跌幅差年扩大，1季度缩小 年，钢铁行业需求端最大的特征在于地产需求急剧下滑，由此导致建筑材螺纹钢价格跌幅与需求下行相对平缓的热轧价格跌幅拉开差距。不过，由于钢材轧制环节产能具有弹性，阶段性盈利强势引发更多供给投入，板材价格同样受制于行业产能过剩，阶段性跌幅差距迅速被抹平，年螺纹下跌13.43%、热轧下跌11.12%，到了1季度，螺纹跌幅23.42%、热轧跌幅23.81%。 螺纹钢与热轧价格表现是长板材价格变化的缩影，虽然到目前为止，板材相比长材依然较为强势，但同样在需求下行、供给过剩的影响之下，板材价格跌幅逐步扩大。 板材业绩阶段性强势后同样掉头向下 我们选取典型长材、板材公司经营情况作对比，并对同比口径不统一的数据进行了调整、删除等处理。通过数据对比，我们发现，随着价格跌幅逐步扩大引发收入下滑加剧，板材公司业绩阶段性强势并优于长材公司后依然未能避免掉头向下的结局：年，主要板材公司净利润同比增长15.19%，其中4季度同比下滑1.59%，年1季度业绩下滑扩大至15.51%。 机制优势，规模民企三项费用控制均优于国企 年至今，虽然资金紧张及政策对钢铁行业贷款收紧导致行业整体融资成本上升，而国企由于体制原因或许在融资规模、成本等方面具有优势，但总体费用控制上，至少上市民企依然优势明显，并且不仅仅是管理费用、销售费用上，民企财务费用控制也颇见成效。 我们统计的33家钢铁上市公司中，除掉4家钢管企业后，余下26家国企，民企仅有方大特钢、南钢股份、沙钢股份3家，虽然可能存在样本选取面偏窄的问题，但我们依然能从数据中看出一些问题。 首先，年民企期间费用率增幅0.51%，国企上升1.14%，其中4季度民企下降0.68%，国企上市2.17%，年1季度民企上升0.27%，国企上升1.47%。 其次，分项来看，民企在管理费用、销售费用上的管控向来优于国企，其中方大特钢由于薪酬居国内钢铁行业中最高水平，其管理费用增幅较大需要辩证看待；尤其值得注意的是，民企在财务费用控制上也明显优于国企，这似乎背离通常认识。不过，深入分析，我们发现，虽然存在体制原因使得整体民企在借款成本方面处于劣势，但对于规模以上民企来说（比如上市民企），体制差异导致融资难度相比国企上升的程度或许并不明显，相反的是，民企普遍通过减少负债、创新使用票据等融资方式及加强现金管理等削减财务费用，民营机制优势又一次体现。 股价向上、盈利向下，行情并非基于基本面 板块：股价与盈利趋势背离 与收入大幅下降导致年扣非净利润大幅下滑、1季度综合净利润显著下滑至亏损不同的是，主要起于年6月的钢铁板块指数至今累计涨幅达到%，排名全A第二，年全年涨幅达81%，排名全A第三。 个股：业绩越差、涨幅越大 就我们统计的33家钢铁上市公司股价与业绩表现来看，无论是哪个时段，涨幅领先的前15只股票中，60%标的业绩出现不同程度下滑，仅凭业绩表现难以支撑强势行情。剩余业绩虽有好转但也主要基于题材上涨，包括军工概念抚顺特钢、稀土概念包钢股份、转型题材南钢股份等。 投资建议，遵循增量资金入市逻辑积极配置 在给出投资建议之间，我们还是例行先来看看后续基本面。 2季度业绩低位企稳，长期未见拐点 受季节性需求恢复及矿石供给收缩预期推动，2季度钢价有所反弹，由此预计2季度行业盈利将大概率企稳，不过，由于矿价在此阶段反弹幅度更大，上市钢企盈利将依然维持低位，难有实质性改善，这从目前已经公布的上市钢企业绩预测中可见一斑。 放眼长期，由于目前包括地产、汽车等在内的钢铁行业主要下游投资、产量增速未见起色，同时下游库存普遍高企，需求中期实质性好转尚待时日，而长期周期启动更受制于宏观经济整体下行趋势及行业产能漫长去化周期。 不必纠结于基本面，遵循增量资金逻辑积极配置 年及年行业盈利表现再次说明，受制于下游库存高企、经济下行趋势难逆及行业产能去化周期漫长，钢铁盈利中长期实质性好转拐点尚未来临。前期基于基本面改善买入钢铁股只是歪打正着，需要重新梳理投资逻辑进行选股。鉴于本轮板块行情并非基本面驱动，因此只要增量资金持续入市，低股价、低估值、低机构持仓并兼有变革题材的钢铁板块仍具配置价值。考虑到市场热点、题材变幻无常，我们仍然建议在牛市中根据自身风格选定股票并稳定持有，无需频繁换仓。方向包括一带一路、京津冀相关概念公司（中钢国际、八一钢铁、三钢闽光、西宁特钢、河北钢铁、首钢股份、凌钢股份），长江中游城市群概念（武钢股份、华菱钢铁、方大特钢），国企改革重点标的（新兴铸管、武钢股份、华菱钢铁、山东钢铁、中原特钢、宝钢股份），细分领域的龙头公司（四方达、玉龙股份、应流股份、大冶特钢），转型经济的新兴代表（欧浦钢网、五矿发展、物产中拓）以及组合配置重组预期个股（韶钢松山、八一钢铁、三钢闽光、新钢股份、金岭矿业、攀钢钒钛）。 钢铁小组赞赏 |
